华泰宏观一周视角：债务置换稳增长 龙象合作推大

　　地方债供给冲击落地，长端收益率将继续下行

　　三部委发文明确15年地方债务置换方案，对贷款部分定向发行，由于贷款占1万亿到期债务大头，对市场的实际冲击有限。发行利率不超过同期国债收益率的30%，预计来10年期国债收益率维持在3.5%以下，那么地方债发行利率不超过4.5%。地方债务置换的供给冲击落地，市场自14年Q4以来已有充分预期。同时，将地方债纳入抵押品框架，改善流动性，提升商业银行等机构持有地方债的意愿，同时改善基础货币供应。尽管央行明确近期不会QE，但央行介入地方债务置换的进程显然在加速，预计一方面央行会继续降准降息，以降低整体的利率水平，同时采取更多“非常规”操作，以降低地方债务置换的冲击。我们判断整个金融体系的无风险收益率将继续下行。同时，地方债务再一次被信用，风险偏好将继续提升。

　　25号文宣布税收优惠可继续，稳增长又添一力。国务院新发25号文宣布税收优惠可继续，并部署专项清理，是对14年底的62号文的大幅修正。62号文曾明确提出3月底完成清理规范税收等优惠政策。62号文出台后，各地陆续清理税收优惠政策，一方面对地方上的部分投资项目形成巨大冲击，陷入停滞，另一方面对外资的税收优惠取消，令外资撤资的预期上升，从FDI看数据并不显著。二季度开始“稳增长”力度全面加码，投资仍然是稳增长最重要的力量。25号修正62号对税收优惠清理的一刀切政策，部分区域的税收优惠正在逐步恢复，比如京津冀、上海等。同时中央或暗示对外资的税收优惠会延续，比如。另外，新兴产业创业投资引导基金等新的资金来源正在成为新的重要的“稳增长”资金来源，弥补税收优惠力度下降后对民资、外资的吸引力下降。总体而言，近期稳增长政策频繁出台，力度不断加强。

　　近期地方债务置换动作频频，存量债务冲击在2015年一定会被在最低限度。近期事件回顾：

　　事件一：三位消息人士5月12日透露，为解决地方债置换问题，中国将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入中国央行常备借贷便利，中期借贷便利和抵押补充贷款的抵押品范围。

　　事件二：5月12日，财政部 、中国人民银行 、银监会联合发文，采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。

　　事件三：5月12日，国务院常务会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，同时继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行；规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。

　　事件四：江苏省将在5月18日发行第一批总计522亿元人民币的记账式固定利率附息债券，而此前，作为中国今年首批地方债的该省债券未能如期在4月23日招标发行。

　　我们的观点：

　　1、将地方债加入质押品范围有利于提高地方债流动性，打消购债机构疑虑，解决后顾之忧。国债利率低，但是市场认购热情很高，而地方债的利率高于国债，所以江苏省首单地方债置换延期主要原因不在于地方债利率低，而在于流动性差。将地方债加入抵押品范围后，银行可以将地方债作为抵押品从地方财政和央行获得流动性，一方面，可以提高地方债的流动性，缩小地方债与国债的区别；另一方面，可以提高银行购债的意愿。这一举措可谓“一石二鸟”。

　　2、“定向承销”是中国特色“”，短期虽然解决债务置换问题，但长期不符合市场化发展趋势，不应该鼓励。“定向承销”虽然在短期内解决了地方债购债意愿低的问题，但这更多体现为一种行政指令，有强大的中央和国有经济作物保障，这种行政指令短期可以解决市场解决不了的问题，但是“强力”了融资方获得到期债务的，不是一种市场化的解决办法，短期可以采用，但是长期不值得鼓励。

　　3、信贷资产证券化有利于盘活存量，也利于进行债务置换。加大银行信贷资产证券化试点有利于银行将流动性差的资产打包出售，换来更多流动性强的现金和资产，也有利于提高银行购买地方债的意愿。即使购买了地方债，也可以打包出售，为了银行购买地方债解决了出的问题。

　　4、江苏省地方债发行延期不能视为巧合，实为准备不够充分。江苏省地方债延期发行反映了对于地方债的发行准备不够充分，没有意识到地方债周期长、流动性差、利率低导致发行困难。而地方债加入抵押品范围、信贷资产证券等一揽子政策很大程度上打消了购债机构的疑虑，加之“定向承销”的强力，为江苏省发行地方债打开了空间。

　　5、地方债置换的大力推进可以解决财政政策资金不足的一部分问题，但是根本的问题并没有解决。根据2013年6月份的审计结果，2015年有1.8万亿债务到期，如果计算2013年6月份以后的新增债务，这一数字还有可能进一步增大，但是目前债务置换规模只有1万亿，置换规模相对较小。融资平台剥离融资功能后，也留下了巨大的缺口。目前PPP签约率低，尚未发挥填补财政资金不足的作用。因此，2015年财政资金不足的问题将贯穿全年，由于1-2季度公共财政支出增幅较大，财政收支缺口日益扩大，3-4季度这一问题更为严重。

　　6、长期需进一步解决地方债流动性不足的问题。由于融资平台剥离融资功能，地方债成为地方举债的唯一来源，这意味着地方债发行规模的扩大是一个长期趋势，而不是短期现象。在不提高地方利率，加大地方债务压力的基础上，为了增加市场购买地方债的意愿，唯一的举措就是不断提高地方债的流动性。

　　地产改善仍需时日，托底式企稳可期

　　从930到330，地产经历了渐次增强的政策推动，但由于地产下行周期势大力沉，政策效果如果能有效托底已是成功。从诸多数据来看，地产改善依然需要时间。全国房价同比继续探底，库销比在14年下半年经历下行以来，15年以来重新上升，这是地产投资低迷的重要原因，地产库存相比销售迟迟无法趋势性下降。

　　商品房成交依然处在较低水平，同比增速出现改善，尤其是一线城市。我们认为，居民私人住宅投资的财务杠杆空间随着政策宽松进一步打开，对销售的刺激是较为显著的，而地产投资则会更多考虑未来的销售预期。地产改善有希望，还会较为缓慢，总体而言托底式企稳可期。

　　由于未来一个经济周期引领中国经济企稳乃至反弹的关键行业已经不再是地产，新周期新经济的代表不是地产。政策作用力在地产行业上是希望托底和稳定，而不是猛烈刺激。换言之，地产不会崩盘，但回归中等水平平稳增长已是政策的最高目标。

　　逆回购或重启，降准预期发酵

　　上周逆回购继续暂停。连续降准降息之后，市场上流动性宽裕，7天回购利率已经跌破2%，合意信贷需求不足促使银行间流动性宽松。上周长端收益率小幅上升，地方债务置换方案供给冲击落地，导致长端收益率上升的因素有二，一是供给冲击，会逐步消化；二是风险偏好提升，商业银行追逐更高回报率的风险资产。而促使长端收益率下降的因素也有二，一是全面货币政策宽松，目标就是要降低整体利率，如果反而利率上升那么政策必然会继续宽松，即增量债券发行形成的供给冲击必然会被全面流动性宽松对冲掉。二是风险偏好的提升在早期未必显著。我们预计，常规货币政策宽松会继续持续作用，短期内逆回购或将重启，将逆回购利率进一步下调，短期内降准概率偏低，是预期发酵为主。

　　龙象合作隐现，坚定看好大，最看好黄金

　　美国的经济数据、政策对大商品很重要，但另一股来自东方的力量更加值得关注，正在成为超预期因素，那就是龙象合作隐现。莫迪访华的意义不可估量，尤其是对大商品而言。这是一个新的开端。毫无疑问，印度作为12亿人口大国，且非常年轻，人口增速也高，基建又相比中国落后许多，其对大商品需求的潜力毋庸置疑。市场对印度的质疑来自两方面，一是体制决定大兴土木的成本过高，二是资金来源。我们认为，这些都是会改变的。内部而言，莫迪的平民总理身份，改善印度国民福利、实现振兴是其主要目标，体制可以容纳这些，美国发展早期作为体制，同样迅速实现基建的大规模投资，许多由私人资本带动。二是资金来源。中国推行的“一一带”、亚投行这两个巨大的机制提供了资金的解决方案。

　　龙象合作当然有许多不确定性，毕竟此前龙象之间有许多问题需要解决，但是只要共同利益足够大，那么双方将有更多的合作，这对大商品的需求而言将是巨大的推动力。黄金是未来我们非常看好的商品，中国需要、印度需要，无论是金融上的需求还是实物上的需求，这是根本性的，其他如通胀 、放水等宏观因素会配合着出现。上周金价就从1180一口气涨到1225。铜价上周震荡整理，国内钢价也弱势整理。

　　5月10日央行有关负责人就下调人民币贷款及存款基准利率并进一步推进利率市场化答记者问，提出此次进一步下调存贷款基准利率，重点就是要继续发挥好基准利率的引导作用，进一步推动社会融资成本下行，支持实体经济持续健康发展。

　　5月11日国务院办公厅转发文化部 、财政部、新闻出版 、体育总局《关于做好向社会力量购买公共文化服务工作的意见》，对建立健全向社会力量购买公共文化服务机制，完善公共文化服务供给体系，提高公共文化服务效能作出重要部署。

　　5月11日针对各地区、各部门近期在清理税收等优惠政策中普遍关心的相关问题，中国网11日对外公布了国务院最新通知，明确已出台的优惠政策，有期限的，应按期限执行。通知明确，国家统一制定的税收等优惠政策，要逐项落实到位。

　　5月12日国务院印发《关于加快培育外贸竞争新优势的若干意见》(以下简称《意见》)。《意见》是在当前国际和国内发展条件都发生重大变化的背景下，指导今后一段时期我国外贸稳增长、转方式、调结构，巩固外贸传统优势、加快培育竞争新优势，推动由贸易大国向贸易强国转变，充分发挥外贸对我国发展全局重要作用的纲领性文件。

　　5月13日国务院办公厅日前印发《关于深化高等学校创新创业教育的实施意见》(以下简称《意见》)，全面部署深化高校创新创业教育工作。《意见》指出，深化高等学校创新创业教育，是国家实施创新驱动发展战略、促进经济提质增效升级的迫切需要，是推进高等教育综合、促进高校毕业生更高质量创业就业的重要举措。

　　5月13日国务院总理李克强即将对巴西 、哥伦比亚 、秘鲁、智利四国进行正式访问，这是他担任总理以后对拉美和加勒比地区的首次访问。面对中国经济发展新常态，面对增速减缓的拉美经济，加速发展中的中拉关系如何找到新的动力备受关注。分析人士认为，中拉经贸合作互补性强，新常态下中国经济的结构调整也有利于中拉合作的提质升级和均衡发展。李克强此访既是落实双方已有的合作共识，更是继续深挖合作潜力，将为中拉合作全面提质升级打造强大“引擎”。

　　5月13日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署推广和社会资本合作模式，汇聚社会力量增加公品和服务供给；确定加快建设高速宽带网络促进提速降费的措施，助力创业创新和民生改善；决定进一步推进信贷资产证券化，以创新盘活存量资金；部署对部门和地方开展督查，狠抓各项政策措施落实。

　　5月15日国务院办公厅转发财政部、人民银行、银监会《关于妥善解决地方融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》。《意见》是对全面落实《国务院关于加强地方性债务管理的意见》要求，依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进，有效防范和化解财政金融风险作出的重要部署。

　　5月15日国务院总理李克强同印度总理莫迪举行会谈。中方愿同印方就全球治理、国际金融体系、气候变化、可持续发展等全球性议题加强沟通协调，推动各项区域合作，共同两国和广大发展中国家的权益。

　　一周数据扫描：

　　价格：上周农产品、菜篮子产品批发价格指数小幅震荡，大豆期货价格下降，玉米期货价格上升。布伦特油价较上周有所上升；铜期货价格上升，铝期货价格有所下降；黄金价格上升。煤炭价格、钢材价格持续下降。

　　流动性：上周央行公开市场连续第四周空窗操作，无逆回购到期。R007下降至自2011年来历史低位1.99%，当前资金面继续保持宽松状态。

　　汇率：上周美元指数下降至93.27，人民币对美元即期汇率基本稳定，NDF12个月价持续下降。

　　经济指标：上周地产销售面积同比上升14.97%，环比上升5.55%，一线城市商品房成交面积同比上升38.29%，环比下降2.93%；二三线城市成交面积环比上升7.81%。

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